בתי השקעות מתפארים תדיר בתשואות של 10, 15 ואפילו 20 % תשואה לשנה בקרנות נאמנות מנייתיות שהם מנהלים ובתיקי ההשקעות שלהם.
זו כמובן דרך הצגת נתונים שמטרתה למשוך משקיעים פתיים שפעם אחר פעם שוכחים את חשיבות הטווח הארוך בעולם ההשקעות בשוק ההון.
וורן באפט נוהג לאמר שבעולם ההשקעות המראה האחורית תמיד בהירה יותר מאשר השמשה הקדמית. אין נכון מכך. כל זב חוטם עם הבנה מינימלית בעולם ההשקעות יודע שתשואות עבר אינם מעידות על התשואות שיושגו בעתיד. האמת מורכבת יותר ואף מפתיעה. מידע עצום ומוכח מחקרית מלמד שמנהלי השקעות לא מצליחים להשיג תשואה עודפת מתואמת סיכון (risk-adjusted return) בהשוואה לתשואת מדדי היחס. למשל - מנהלי השקעות אשר מתמקדים בניסיון לבחור מניות מתוך מדד ה S&P500 אינם מצליחים לספק לאורך זמן תשואה גבוהה יותר מזו של מדד ה S&P500. ניתן להיווכח בזאת באתר SPIVA REPORTS של חברת S&P Dow Jones Indices. על פני תקופה של 10 שנים יותר מ 82.5 אחוז ממנהלי ההשקעות לא הצליחו להשיג תשואה גבוהה יותר מזו של מדד ה S&P500. זה נכון גם לשווקים מחוץ לארה"ב (אירופה,אסיה, קנדה) ומובהק יותר ככל שטווח ההשקעה ארוך יותר.
מנהלי השקעות בוחרים להציג לעיתים קרובות קרנות אשר השיגו ביצועים מצוינים ("היכו את מדד היחס") במשך שלוש שנים ברצף . קרנות נאמנות אשר הפסידו למדד היחס "מפוטרות" ומוחלפות בקרנות "מצליחות".
באופן דומה, בתי השקעות נוטים להעסיק מנהלי השקעות אשר מציגים ביצועים מצויינים למשך שנה עד שלוש שנים ולפטר מנהלי השקעות אשר נכשלו שלוש שנים ברצף.
מחקרים אשר בוצעו לאורך פרקי זמן ארוכים הראו שדווקא קרנות אשר הציגו ביצועי חסר בשלוש השנים טרם המדידה, השיגו ביצועים טובים יותר בשנים עוקבות ולהיפך, קרנות מצליחות שנבחרו עקב הצלחתן להכות את מדד היחס נכשלו בשנים עוקבות ולא הצליחו לשחזר את הצלחתן.
מהן המסקנות?
1. רוב קרנות הנאמנות האקטיביות מציגות ביצועי חסר אל מול מדד היחס לאורך זמן. 2. ביצועי עבר מוצלחים אינם ניתנים לשחזור באופן עקבי ולאורך זמן. 3. עלויות דמי הניהול וריבוי פעולות קנייה ומכירה (high turnover rate) תורמים לביצועי חסר של קרנות נאמנות אל מול קרנות ותעודות סל שמחזיקות את מדד היחס.
הבנו שהשקעה נכונה בשוק ההון היא השקעה זולה ע"י שימוש בקרנות ותעודות סל מחקות מדדי מניות ואג"ח. אז מהיכן מגיעה אותה תשואה שנתית ממוצעת ונחשקת של 12 אחוז?
גורואיים פיננסיים כמו Dave Ramsy המאד פופולרי בארה"ב נוטים לנקוב בתשואה שנתית ממוצעת של 12 אחוז כאשר הם נשאלים לגבי התשואה העתידית הצפויה מהשקעה בשוק ההון.
אותם מזריקי "אופטימיות" מתבססים על דהירת מדד ה S&P500 בשנים שלאחר משבר הסאב-פריים שהציג כ 12.5 % ממוצעת לשנה (מתואמת אינפלציה) בין 2009 ל 2019.
ישנן שתי מכשלות מהותיות בגישה הזו:
האחת - הטיית "האחרונות" (recency bias): שימוש במראה אחורית "בהירה" במקום מבט דרך השמשה הקדמית אל עבר עתיד פחות צפוי וברור. אין לדעת מה יהיו תשואות שווקי המניות בעשורים הקרובים וניסיון לתזמן את השוק הוא כמובן כישלון ידוע מראש. כידוע, "זמן בתוך השוק חשוב מתזמון השוק".
השנייה - התבססות רק על השוק האמריקני (S&P 500). בעוד שהשוק האמריקני דהר קדימה בשנים שלאחרי המשבר ניתן לראות ב Portfolio Visualizer ששווקי המניות מחוץ לארה"ב השיגו תשואה נמוכה הרבה יותר של 5.34 % (מתואמת אינפלציה) בין השנים 2009 ל 2019.
התמונה זוהרת פחות וורודה פחות בהסתכלות על טווחי זמן ארוכים יותר.
מ 2005 ועד היום (2020) השיג מדד המניות האמריקני כ 6.7% תשואה ממוצעת לשנה (מתואמת אינפלציה) בעוד השווקים המתעוררים השיגו תשואה של כשלושה אחוז בלבד.
הפיסיקאי נילס בוהר נהג לאמור שחיזוי הוא קשה, במיוחד לגבי העתיד (Prediction is very difficult especially if it's about the future). מאידך, גם הדיוטות כנראה יסכימו שככל שמשלמים פחות עבור מניות כעת, כך תוחלת התשואה העתידית של אותן מניות גדולה יותר.
הערכת שווי שוק מניות היא עניין מורכב. יש שיטענו כמעט בלתי אפשרי.
שני המדדים המקובלים להערכת שווי שוק מניות הם PE ו CAPE ratio שטבע רוברט שילר מאוניברסיטת ייל.
האחרון (CAPE) מודד רווח למנייה על פני מחזור עסקים מלא (של כעשר שנים) ולכן נחשב כמתאים יותר להערכת מחיר של שוק מניות.
למשל, בשיא בועת האינטרנט ערך ה CAPE של ה S&P500 היה כארבעים וחמש ("יקר") ונפל לכחמש עשרה במשבר של 2008. כיום (פברואר 2020) ערכו כשלושים ושניים וביחס לשווקים מחוץ לארה"ב הוא עדיין "נחשב" ליקר. בהשוואה, השווקים המתעוררים (כולל סין) מתומחרים כיום בערך ב 15, אנגליה ב 16.5 ורוסיה זולה יחסית (CAPE =7.8).
האם זה אומר שיש למכור אחזקות של קרנות סל המחזיקות את ה S&P 500? לא ולא.
המשמעות היא שכיום, אולי יותר מאי פעם, חשוב הפיזור ואין זה מספיק להשקיע רק בארה"ב מכיוון שתוחלת התשואה בעשור הקרוב משווקים מחוץ לארה"ב עשויה להיות גבוהה יותר מאשר בארה"ב עקב מחירם הנמוך כעת.
הנאמר לעיל אינו מלמד מאומה על השנה הבאה ואף על זו שאחריה אלא נותן כלי גס להעריך צפי של תשואה לעשור הקרוב.
ומה לגבי אותם שניים עשר אחוזי תשואה נחשקים?
ובכן, ג'ון בוגל מייסד ואנגד תבע את הנוסחה לתשואה עתידית צפויה כ:
Future expected returns= starting dividend yield + rate of earnings growth +/- change in in the price-earnings ratio.
לפי נוסחה זו, אנו זקוקים לתשואת הדיוידנד ההתחלתית, לקצב הגידול של רווחי החברות (שניתן לחיזוי באופן גס) ולשינוי בערכי price-earnings ratio (הנעלם X) שהם ספקולטיביים מטבעם.
אם נתייחס למדד המניות האמריקני (S&P500):
Total Future Returns = 1.75% + 5% ∓ X
אנו עלולים לקבל תשואה צפויה נמוכה מאד של כשלושה אחוז (ואף שלילית) בעשור הקרוב אם מדד שווי שוק (PE) של השוק האמריקני ירד לעשרים וחמש למשל או פחות.
כאמור, מדדי הערכת שווי שוק מניות מהווים כלי אינדיקטיבי כללי בלבד לגבי העתיד (על פני עשורים) ובטח שאינם כלי מושלם. אולם בהחלט יש להתחשב בהם ולהבין כי התשואה הריאלית הצפויה משוק המניות האמריקני בעשור הקרוב עלולה להיות נמוכה בהרבה מאותם 12 אחוז שנתיים נחשקים ומדוברים.
יתירה מכך, תיק השקעות המורכב מחמישים אחוז אג"ח ממשלתי וחמישים אחוז מניות ארה"ב צפוי להשיג תשואה צנועה אף יותר שקרובה יותר לשלושה עד ארבעה אחוז אחוז לשנה.
אז מה עושים?
1. מקטינים ציפיות! עדיף להיות מופתע לטובה מאשר מאוכזב.
2. חוסכים יותר ומשקיעים יותר. שיעור החיסכון הוא מרכיב מרכזי בקביעת קצב הגדלת ההון. במיוחד בתחילת הדרך.
3. מפזרים השקעות מנייתיות על פני שווקים "זולים יותר" מחוץ לארה"ב.
4. מגדילים את ההקצאה המנייתית בתיק (כמובן בהתאם למצב האישי של כל משקיע, סיבולת הסיכון שלו וטווח זמן ההשקעה הצפוי).
5. משקיעים על פי תכנית אסטרטגית שנקבעת טרם השקעה ולא תוך כדי תנועה. מאד לא מומלץ לשנות אסטרטגיה השקעתית בעיצומו של משבר בשוק ההון. זהו עלול להוביל לטעויות ולקיבוע הפסדים - ומהפסדים אנו המשקיעים רוצים להימנע בכל מחיר.
מתכנן פיננסי יכוון, יטייב וייעל את האסטרטגיה ויתאים אותה למשקיע.
Comments